Jak se orientovat na finančním trhu

Na finančních trzích se objevuje celá řada různých cenných papírů od různých emitentů. Ponecháme teď stranou akcie, jejichž hodnota se odvíjí především od předpokladů příštího vývoje a úspěšnosti daného podniku. Podívejme se, jak si lze snadno a rychle udělat alespoň přibližnou představu o kvalitě dluhopisu.

Každý dluhopis můžeme poměrně jednoznačně charakterizovat několika dobře kvantifikovatelnými parametry: měna, doba splatnosti, fixní nebo pohyblivá nominální úroková sazba a její výše.

V emisních podmínkách může emitent pro sebe nebo držitele dluhopisu vymínit další práva. Třeba právo na předčasné splacení, možnost změny úrokové sazby nebo její periody po uplynutí určitého období apod. I takové parametry lze matematickými metodami ocenit, někdy za použití složitých oceňovacích modelů. Nakonec tedy i pro méně obvyklé cenné papíry můžeme najít přiměřenou hodnotu na základě ocenění současné hodnoty budoucích peněžních toků, i když třeba aplikovanou ve vhodné úpravě.

V seznamu důležitých parametrů ovšem chybí ten nejdůležitější. Z hlediska možné ztráty totiž, ještě víc než na všech ostatních charakteristických rysech, u dluhopisu záleží na tom, kdo ho vydal. Pokud emitent v době před splatností našeho dluhopisu zkrachuje, můžeme se sice přihlásit o svůj podíl, ale výsledek nemusí být vůbec uspokojivý. Riziko takového konce konkrétního dluhopisu trh oceňuje rizikovou prémií, takže cena podezřelejší emise je oproti té lepší nižší, a výnos naopak vyšší.

Ratingové stupnice

Umění profesionálních správců aktiv spočívá ve schopnosti určit hranici, za kterou už ani vyhlídky na vysoký výnos neospravedlní s ním spojené riziko a naopak.

Lze samozřejmě analyzovat podrobně účetní knihy každého emitenta a dobrat se kvalifikovaného názoru na jeho schopnost splatit své dluhy. Protože to zabere čas (a peníze), vznikl na trhu prostor pro ratingové agentury, které v rámci svých jednoduchých a standardizovaných stupnic hodnotí dnes už téměř všechny emise na trhu. Náklady takového hodnocení platí hodnocený subjekt, který se udělením ratingu stává čitelnějším pro ostatní účastníky trhu.

Postupem doby se ratingové stupnice víceméně stabilizovaly a ty od známých agentur jsou velmi kompatibilní. Nejrozšířenější jsou především Standard and Poor's , Moody's nebo Fitch.

Tab.: 1: Porovnání ratingových stupnic

Dlouhodobé ratingové stupnice

Krátkodobé ratingové stupnice

Konkrétní hodnocení

Pro hodnocení konkrétního dluhopisu je rozhodující hodnocení jejího emitenta, pro přesnější označení konkrétního rizika však trh rozlišuje rating dlouhodobý a krátkodobý, v domácí a cizí měně. Krátkodobé stupnice se používají při hodnocení produktů peněžního trhu a existuje u nich větší variabilita než u dlouhodobých.

Zároveň se obvykle k jednotlivým hodnoceným subjektům uvádí tzv. "výhled", který vyjadřuje názor ratingové agentury na směr příští úpravy hodnocení. Rating investičního stupně víceméně znamená hodnocení v horní polovině dané stupnice a naopak rating neinvestičního stupně znamená, že se jedná rizikovější papír, který nemá co dělat v portfoliu fondu peněžního trhu nebo konzervativního investora.

Rating konkrétního dluhopisu se od ratingu jeho emitenta může lišit. Pro přibližnou představu o finančním zdraví daného emitenta se obvykle sleduje dlouhodobý rating v domácí či cizí měně, který u České republiky odpovídá stupni A1 Moody's a A+, resp. A- Standard & Poor's.

Tab. 2: Hodnocení státního dluhopisu ČR (konkrétní emise státního dluhu ČR, kupón 6,05 %, splatnost 14. 9. 2004)

Podílové fondy

Poněkud odlišná je situace, pokud jde o hodnocení podílových fondů. Zde hraje kredibilita jeho správce také důležitou roli, ale není to jediný sledovaný parametr. Na rozdíl od dluhopisu neexistuje žádný splátkový kalendář a budoucí výnos fondu nelze předem jednoduše spočítat. Proto pro objektivní ohodnocení kvality fondu je nutné sledovat i další parametry: historii, dosavadní úspěchy konkrétního portfolio managera, poplatkovou strukturu apod.

Asi nejdůležitějším parametrem bude samozřejmě výnos v jednotlivých letech či jiných obdobích, ale nelze jednoznačně říci, že fond s maximálním výnosem bude ten nejlepší i příště. Nejde jen o skutečnost, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích.

Pro hodnocení úspěšnosti fondu totiž nelze jednoznačně říci, jestli je úspěšnější správce, který s relativně konzervativnějším přístupem dosahuje pravidelně přiměřeného výnosu nebo zda je lepší správce, který sice dosáhne vyššího zhodnocení, ovšem za cenu vyšší volatility (krátkodobé výkyvy cen v průběhu sledovaného období. Pokud lze takové rozdíly přičíst na vrub odlišnému zaměření fondů, není o čem diskutovat, ale jedná-li se o srovnatelné fondy např. ze široké skupiny "korunový dluhopisový fond", je celá záležitost složitější a výběr "lepšího" fondu těžší.

Scharpův poměr

Určité vodítko nabízí jednoduchý hodnotící parametr, nazvaný po laureátu Nobelovy ceny Williamu Sharpem. Tzv. Sharpův poměr (Sharpe ratio) ukazuje velikost dodatečného výnosu portfolia, dosaženého za cenu určitého podstoupeného rizika. Matematicky se dá popsat např. jako poměr hodnoty, o kterou roční výnos fondu převýšil úroveň bezrizikových úrokových sazeb, čímž se přitom rozumí např. výnos státních dluhopisů, sazba dostupná na mezibankovním peněžním trhu apod. Pak lze ukázat, nakolik se riziko podstoupené konkrétním portfolio managerem skutečně odrazilo ve výnosech jeho portfolia, případně nakolik v tom byl lepší či horší než konkurence apod.

Sledování vztahu výkonnosti k riziku fondu, podobně jako ukazuje koncept Sharpe ratia, zpopularizovala ve světě firma Micropal. U nás podle obdobné metodiky připravuje hodnocení podílových fondů fa Moneco a odborný časopis Fondshop.

Závěrem

Ať už jde o hodnocení dluhopisů nebo podílových fondů, princip je vždy stejný: velké množství dat, vypovídajících o kvalitě konkrétního cenného papíru, nahradit jednoduchým ukazatelem finančního zdraví daného subjektu.

Rozhodující na jakémkoli ratingovém hodnocení je v první řadě kredibilita jeho autora. Proto se menší ratingové agentury orientují buď na úzké pole působnosti, kde si mohou zachovat svou výlučnost, případně fúzují s velkými mezinárodně působícími agenturami či končí. Výsledkem tohoto procesu je větší transparentnost pro investory. Opatrnosti je vždy nutná, zejména u cenných papírů hodnocených horšími stupni, kde je třeba požadovat konkrétnější a podrobnější parametry, než udává vše zahrnující a poněkud anonymní rating.

Ing. Jaroslav Rozehnal, ČSOB Asset Management